WRITE AS李白5人 Coinbase：从加密券商到金融基础技艺，老故事讲到哪了？
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著作开首：华尔街见闻WRITE AS李白5人
如果“万物交游所”策略在异日4-6个季度执续考证，Coinbase将不再是一只加密现货交游量的beta股，而是一个领有不绝性收入护城河的金融基础技艺平台。华尔街的共鸣标的是看多的，但不对在于这家公司需要多久才能把交游收入的周期性着实依从。
① “双杀“不掩计算质料：Q1总收入14.13亿好意思元，同比-31%，低于市集一致预期的15.3亿好意思元；调养后EPS损失0.17好意思元，同样未达预期的0.29好意思元。但经调养EBITDA仍录得3.03亿好意思元赶巧，相接第13个季度为正——加密市集大盘跌了20%+，Coinbase依然在赢利。
② GAAP损失3.94亿是一个管帐幻觉：损失确切一说念来自4.82亿好意思元的加密钞票投资公允价值损失（FASB新准则下的按市值计价），剥离这个非现款项后，公司本季度履行盈利约8800万好意思元。13个季度正向EBITDA的含金量远高于GAAP净利润的波动。
③ “万物交游所“正在达成：繁衍品年化收入省略2亿好意思元翻新高，预测市集上线不到两个月即达1亿好意思元年化，非加密合约（白银、黄金、原油）环比增长4倍——这些新钞票类别不计入交游量KPI（仅统计现货），意味着交游量-50%的振奋遮盖了收入多元化的着实推崇。
④ 抽佣率逆势高潮是最反直观的数据点：混杂抽佣率从前年同期的0.315%升至0.374%，销耗者端从1.39%升至1.58%（用户向高费率中枢交游移动），机构端从3.1个基点飙升至8.2个基点（Deribit孝敬）。交游量砍半，但每一好意思元交游留给Coinbase的钱更多了。
⑤ USDC飞轮穿越周期：清醒币收入3.05亿好意思元同比+11%，Coinbase居品内USDC执有量达历史新高190亿好意思元均值。与Circle的收入分红合同自动续期、不成终止——这可能是加密行业最被低估的一份合同。
⑥ 裁人700东说念主+AI转型：每位工程师PR数同比+78%，集成测试覆盖率半年翻3倍。全年调养后用度教诲43-46亿好意思元，较Q4 2025年化run rate低约5亿好意思元。处理层的措辞很明确：这不单是降本，是向AI原生公司的结构性转型。
从2021年径直上市时的1000亿好意思元市值，到2022年加密隆冬股价暴跌86%，再到2023年被SEC告状、2024年比特币ETF催化剂下复苏、2025年SEC妥协并以43亿好意思元收购Deribit，Coinbase的每一次周期波动齐伴跟着对于它能否活下来的质疑。这一次它又一次证明了生活本领——调养后EBITDA相接13个季度为正——但市集给出的4%盘后跌幅证据，只是“活下来”如故不够了。收入双杀（营收和EPS均低于预期）标明交游收入仍占净收入的56%，加密现货周期对顶线的牵引力还远未被对冲掉。
真赶巧得柔柔的叙事调遣藏在收入结构里。订阅与做事收入占比从前年同期的33%升至41%，繁衍品和预测市集从零起步到所有这个词3亿好意思元年化收入——如果“万物交游所”策略在异日4-6个季度执续考证，Coinbase将不再是一只加密现货交游量的beta股，而是一个领有不绝性收入护城河的金融基础技艺平台。28位分析师给出的平均宗旨价约304好意思元，较面前股价隐含约58%的上行空间。JP Morgan在财报前上调宗旨价至290好意思元、保管增执——华尔街的共鸣标的是看多的，但不对在于这家公司需要多久才能把交游收入的周期性着实依从。
以下是财报内容详备分析
收入双杀的着实含义：加密市集拖累，但计算端并未失控
Q1总收入14.13亿好意思元，同比下滑31%，环比下滑21%，低于华尔街一致预期的15.3亿好意思元约8%。交游收入7.56亿好意思元（同比-40%）是主要拖累——众人加密现货交游量同期萎缩了44%，Coinbase的交游量从4010亿好意思元腰斩至2020亿好意思元。但即便在这个环境下，Coinbase的众人加密交游市占率达到了历史新高8.6%，较2023年Q1扩大了约5倍。加密隆冬顶用户向头部平台连结，这是一个在每次下行周期齐会相似的章程。
横向对比更能证据问题。Robinhood同期加密交游收入1.34亿好意思元，同比暴跌47%，跌幅比Coinbase的-40%更深。Robinhood靠股票、期权和事件合约的刚劲增长（总收入仍同比+15%至10.7亿好意思元）遮盖了加密端的疲软——这恰恰亦然Coinbase正在通过“万物交游所”作念的事。
交游收入拆解：销耗者端承压，机构端Deribit扛旗
销耗者交游收入5.67亿好意思元，聚会的目的在线观看同比-48%，销耗者交游量从790亿好意思元缩至360亿好意思元（-54%）。但销耗者抽佣率从1.39%升至1.58%——这是因为用户结构从低费率的Advanced交游向高费率的中枢交游移动。在市集低迷时，留住来的是情愿为方便性付费的中枢用户WRITE AS李白5人，价钱敏锐型交游者先行退出，这反而推高了单元交游的变现放置。
机构交游收入1.36亿好意思元，同比+37%，是唯独正增长的交游收入线。增量确切一说念来自Deribit——2025年8月以43亿好意思元收购的这家繁衍品交游所，本季度孝敬了约6850万好意思元的繁衍品交游收入增量。机构交游量固然从3220亿好意思元降至1660亿好意思元（-48%），但机构抽佣率从3.1个基点飙升至8.2个基点，确切翻了近3倍——繁衍品的费率结构自然高于现货。
订阅与做事：清醒币和区块链奖励的冰火两重天
订阅与做事收入5.84亿好意思元，同比-14%，但这个名义数字遮盖了里面的剧烈分化。
清醒币收入3.05亿好意思元，同比+11%，逆周期增长。驱能源来自USDC在Coinbase居品内的执有量攀升至历史新高（季度均值190亿好意思元），以及链下USDC余额的增长——两者所有这个词孝敬了约8740万好意思元的增量，部分被利率下降（-67个基点）合并的5750万好意思元所对消。CFO在电话会上终点强调了一个细节：与Circle的USDC收入分红合同每三年自动续期，且不成终止。这意味着只有USDC供应量执续增长，Coinbase就有一条确切不受加密价钱波动影响的不绝性收入线——Coinbase占据了一说念USDC经济效益的约50%，这份合同可能是加密行业最具政策价值的营业安排之一。
区块链奖励收入1.01亿好意思元，同比-49%，接近腰斩。中枢原因是加密钞票价钱下落（主如若Solana和以太坊）导致同样数目的质押代币兑换成好意思元收入缩水，娇妻高潮浓精白浆XXⅩ叠加契约奖励率自己也鄙人降。处理层指出质押余额的原生单元数仍在增长（Solana和Cosmos孝敬了增量），但价钱端的拖累远大于量端的增长。
Coinbase One付费订阅省略100万用户是值得一提的里程碑。这些订阅用户产生了更高的交游量、更高的收入，是平台上最活跃的用户群——在通盘加密市集寂寥时，100万东说念主情愿为Coinbase付月费，证据居品粘性正在确立。
用度端：研发扩展的代价与AI转型的信号
总运营用度14.34亿好意思元，同比+8%，但环比-5%。用度增长与收入萎缩的剪刀差导致计算利润从前年同期的7.06亿好意思元转为本季度-2140万好意思元的计算损失。
时间与开导用度5.26亿好意思元（同比+48%）是最大增量项，占收入比重从18%飙升至39%。职工东说念主数增长23%、Deribit收购带来的一次性整合成本，以及收购测度薪酬的摊销共同推高了这个数字。销售与营销用度2.67亿好意思元（+8%），其中USDC激勉支拨增多了5890万好意思元（USDC余额增长的径直成本），但市集履行支拨反而削减了4390万好意思元——数字告白缩减、只保留了超等碗告白等线下投放。
5月5日告示的裁人700东说念主是季报后续事件，预测Q2产生5000-6000万好意思元一次性重组用度。处理层给出的全年调养后用度教诲43-46亿好意思元，剔除USDC奖励增长后基本与2025年执平——换言之，业务限度在扩张，但东说念主力成本正在被AI器用接纳。每位工程师的PR产出同比增长78%，集成测试覆盖率半年翻3倍——这些不是标语，是如故反馈在用度结构中的履行放置普及。
GAAP损失的真相：加密管帐的杂音
Q1 GAAP净损失3.94亿好意思元，名义上看是从前年同期净利润6560万好意思元的急剧恶化。但绝交看，4.82亿好意思元的“加密钞票投资公允价值损失”确切解释了一说念差距。这是FASB在2024年收效的加密钞票公允价值管帐准则的径直放置——Coinbase执有约16亿好意思元的加密投资钞票（主如若比特币），每个季度末按市集价重新估值，价钱波动径直计入损益表。这笔4.82亿不是现款流出，不影响运营，但在GAAP口径下它让一个计算层面健康的季度看起来像是灾难。
经调养EBITDA 3.03亿好意思元，利润率21.5%（前年同期45.7%）。利润率压缩主要反馈收入端的下滑而非成本端的失控——如果收入复原到前年同期水平，面前的用度结构足以撑执40%+的调养后利润率。
本钱景况与推动答复
现款及等价物104亿好意思元（含USDC等支付清醒币），总可用资源120亿好意思元。永久债务73亿好意思元，其中13亿好意思元的2026年可转债将于6月1日到期，处理层明确线路将以现款偿付。Q1回购了600万股、耗资11亿好意思元，累计回购已基本对消了自2024年Q4以来因职工薪酬刊行的约90%的股份稀释。剩余回购授权约21亿好意思元。
“万物交游所“：从想法到数字的滚动
2025年底告示的“万物交游所”（Everything Exchange）政策在Q1初次有了可量化的推崇。零卖繁衍品年化收入省略2亿好意思元——筹商到这是一个不到两年前还不存在的居品线，增速令东说念主印象潜入。预测市集更快：2月底上线，3月即达到1亿好意思元年化收入，成为Coinbase有史以来增长最快的居品。非加密合约（白银、黄金、原油期货）环比增长4倍，固然宽裕体量还小，但标的正确。
这些新址品线的政策价值卓绝收入数字自己。它们的交游量不计入Coinbase的“交游量”KPI（该目的仅统计加密现货），这意味着当市集只看到交游量腰斩-50%时，履行的交游活跃度比这个数字默示的要强。Coinbase现在有12个年化收入跨越1亿好意思元的居品线，预测市集行将成为第13个——居品宽度的扩张正在镌汰公司对任何单一钞票类别的依赖。
Deribit的整合预测2026年内完成，届时现货、期货、期权将长入在一个平台上。好意思国市集的加密期权交游时辰表尚未公布，但处理层线路“很快会有音讯”。
USDC与Base：支付基础技艺的飞轮
USDC市值已省略3000亿好意思元，Coinbase是最大的分发平台（跨越25%的USDC由其居品执有），并赢得约50%的USDC经济效益。Base链在扫数清醒币交游中的份额达到62%。在AI代理经济规模，90%以上的链上代理清醒币交游量发生在Base上，99%使用USDC结算。X42契约（代理商务的灵通圭臬）已加入Linux基金会，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google均为孝敬者。
这套“USDC+Base+X42+Coinbase开导者平台”的垂直整合堆栈是Coinbase差异于扫数竞争敌手的独到钞票——莫得第二家公司同期领有清醒币经济权利、L2链主导地位和代理商务契约圭臬。如果AI代理经济在异日2-3年如预期爆发，Coinbase在这个赛说念上的卡位上风远超其在加密交游规模的市占率。
前瞻：Clarity法案是估值重订价的催化剂
Clarity法案（加密市鸠合构法案）预测将在夏令签署成为法律。首席法务官Paul Grewal在电话会上线路，法案的最新话语保留了基于步履的奖励机制（对Coinbase的质押和USDC奖励业务至关蹙迫），同期退却被迫的银行式入款收益。Genius法案（清醒币法案）通事后，200多家好意思国大型公司在随后数月告示了清醒币整合——Clarity法案的通过预测将开释更大限度的机构本钱流入和居品翻新空间。
Q2教诲层面，订阅与做事收入教诲5.65-6.45亿好意思元（中值有环比增漫空间），研发+处理用度教诲8.2-8.7亿好意思元（环比下降4-9%）。处理层对交游收入不给教诲，线路其“自然非线性”特征取决于加密市集走势。
28位分析师中，买入评级占深广，平均宗旨价约304好意思元（最低140好意思元、最高440好意思元），较财报后约193好意思元的股价隐含58%的上行空间。JP Morgan在财报前将宗旨价从252好意思元上调至290好意思元；Benchmark则从267好意思元小幅下调至260好意思元。分析师共鸣的标的是明确看多的，但不对连结在一个中枢问题上：Coinbase的收入何时能着实脱离加密现货周期的拘谨？繁衍品和清醒币正在构建谜底，但这个季度的“双杀”提醒扫数东说念主——交游收入仍占净收入的56%，转型远未完成。
这份财报最值得记取的一个数字不是-31%的收入下滑，而是41%的订阅做事收入占比。两年前这个数字还不到25%。当它省略50%的那一天，Coinbase的估值框架将被透顶重写——从加密交游量的beta股，酿成一只金融基础技艺的复合增长股。
风险提醒及免责条件
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